產(chǎn)能進(jìn)入新一輪增長(zhǎng)周期

　　2025年，鐵礦石供應(yīng)步入新一輪增長(zhǎng)周期，而需求則處于下行周期之中，鐵礦石供需預(yù)計(jì)將延續(xù)2024年的寬松狀態(tài)。在供需寬松的環(huán)境下，鐵礦石價(jià)格重心大概率繼續(xù)下移。

　　A礦業(yè)投資持續(xù)增長(zhǎng)，礦山產(chǎn)能逐步釋放

　　2024年，鐵礦石基本面發(fā)生逆轉(zhuǎn)，價(jià)格也隨之由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱，徹底拋去往日“強(qiáng)勢(shì)”的標(biāo)簽。一季度，鐵礦石期貨價(jià)格從1000元/噸跌至750元/噸；二季度，隨著鋼廠逐漸復(fù)產(chǎn)，鐵礦石需求邊際改善，價(jià)格再度反彈至900元/噸上方；三季度，受到下游需求疲弱以及自身庫(kù)存持續(xù)增加的雙重壓力，價(jià)格一路跌至650元/噸的低位水平；四季度，在宏觀層面利好頻出的情況下，價(jià)格再度大幅反彈至850元/噸附近。從全年走勢(shì)來(lái)看，鐵礦石價(jià)格重心不斷下移。2025年，鐵礦石行情將會(huì)如何演繹？

　　海外主流礦山投資穩(wěn)定增長(zhǎng)

　　近幾年，隨著海外主流礦山利潤(rùn)和現(xiàn)金流持續(xù)改善，海外主流礦山的投資意愿也逐步提升。2018年以來(lái)，力拓、必和必拓、淡水河谷以及FMG四大礦山資本開支穩(wěn)步提升。四大礦山公布的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，巴西淡水河谷資本開支在2017年降至低點(diǎn)的250.3億元（人民幣，下同）之后，2023年底已經(jīng)回升至419.3億元，年均增長(zhǎng)11.3%。澳洲力拓資本開支自2016年的208.9億元逐步回升至2023年的501.9億元，年均增長(zhǎng)20%。澳洲必和必拓資本開支自2017財(cái)年的312.2億元逐步回升至2024財(cái)年的672.3億元，年均增長(zhǎng)16.5%。澳洲FMG資本開支自2016財(cái)年的23.9億元大幅上升至2024財(cái)年的205.5億元，年均增幅達(dá)到95%。

　　通常情況下，資本開支周期一般領(lǐng)先產(chǎn)能周期3到5年。隨著過(guò)去5年主流礦山資本開支逐步增長(zhǎng)，未來(lái)5年主流礦山的鐵礦石產(chǎn)能也將迎來(lái)新一輪緩慢擴(kuò)張周期。而目前正處于這輪擴(kuò)張周期的起點(diǎn)。

　　上述判斷也可從澳洲和巴西近幾年鐵礦石的出口情況得到驗(yàn)證。根據(jù)世界鋼鐵協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，澳大利亞在2019年受“颶風(fēng)事件”影響之后，鐵礦石出口量逐步回升，近兩年保持年均1000萬(wàn)噸左右的增長(zhǎng)水平，2023年出口量達(dá)到歷史最高點(diǎn)的9億噸左右。巴西鐵礦石出口量在2019年淡水河谷“尾礦壩”事故之后，也呈現(xiàn)逐年回升的狀態(tài)，2023年達(dá)到3.79億噸的高位，2024年前11個(gè)月出口量達(dá)到3.58億噸，較上年同期增長(zhǎng)1830萬(wàn)噸，近兩年出口量年均增長(zhǎng)2500萬(wàn)噸。

　　非主流產(chǎn)區(qū)產(chǎn)能增長(zhǎng)潛力較大

　　當(dāng)前，除澳洲和巴西的四大礦山資本開支保持增長(zhǎng)外，非洲的礦山資本開支也顯著增長(zhǎng)。目前由中國(guó)寶武和澳洲力拓等企業(yè)共同投資開發(fā)的幾內(nèi)亞西芒杜項(xiàng)目，被認(rèn)為是未來(lái)5到10年全球鐵礦石產(chǎn)能最大的增長(zhǎng)來(lái)源之一。該項(xiàng)目?jī)?chǔ)量預(yù)計(jì)達(dá)到24億噸，鐵品位達(dá)到65%。項(xiàng)目預(yù)計(jì)于2025年投產(chǎn)，設(shè)計(jì)年產(chǎn)能為1億噸。

　　除西芒杜項(xiàng)目外，澳洲、巴西及非洲還有多個(gè)鐵礦石項(xiàng)目正在開發(fā)之中。比如，力拓集團(tuán)和中國(guó)寶武共同投資的澳洲西坡項(xiàng)目，預(yù)計(jì)于2025年投產(chǎn)，滿產(chǎn)產(chǎn)能為2500萬(wàn)噸/年。巴西歐亞資源集團(tuán)投資開發(fā)的BAMIN鐵礦石項(xiàng)目，預(yù)計(jì)于2027年投產(chǎn)，設(shè)計(jì)年產(chǎn)能2700萬(wàn)噸。巴西SamarcoMineracao投資開發(fā)的MinaGermano礦山項(xiàng)目，設(shè)計(jì)年產(chǎn)能2000萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)于2025年逐步投產(chǎn)。另外，還有中資企業(yè)在非洲阿爾及利亞投資的GaraDjebilet鐵礦石項(xiàng)目，預(yù)計(jì)于2026年投產(chǎn)，設(shè)計(jì)年產(chǎn)能2500萬(wàn)噸。上述礦山項(xiàng)目投產(chǎn)之后，預(yù)計(jì)每年帶來(lái)的新增鐵礦石產(chǎn)能達(dá)2億噸。

　　世界鋼鐵協(xié)會(huì)最新發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2023年全球鐵礦石出口量總計(jì)達(dá)到17.1億噸。其中，澳大利亞鐵礦石出口量為8.98億噸，約占全球鐵礦石出口量的52.5%；巴西鐵礦石出口量為4.08億噸，約占全球鐵礦石出口量的23.9%；非主流國(guó)家鐵礦石出口量為4.05億噸，約占全球鐵礦石出口量的23.7%。

　　今年以來(lái)，非主流國(guó)家鐵礦石發(fā)運(yùn)量持續(xù)上升，成為全球鐵礦石出口量增長(zhǎng)的主要來(lái)源之一。上海鋼聯(lián)的調(diào)研統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2024年非主流國(guó)家周度發(fā)運(yùn)量均值為527萬(wàn)噸，2023年同期均值為496萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)31萬(wàn)噸，增幅達(dá)到6.3%。未來(lái)，隨著幾內(nèi)亞西芒杜項(xiàng)目投產(chǎn)，非主流國(guó)家對(duì)全球鐵礦石供應(yīng)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)度將會(huì)進(jìn)一步提升。

　　“基石計(jì)劃”推動(dòng)國(guó)內(nèi)產(chǎn)能穩(wěn)步提升

　　2022年以來(lái)，黑色金屬礦采選行業(yè)毛利率一直穩(wěn)定在20%的較高水平，在“基石計(jì)劃”的推動(dòng)下，國(guó)內(nèi)黑色金屬礦采選行業(yè)的投資增速基本保持在10%左右的高位，大幅領(lǐng)先國(guó)內(nèi)固定資產(chǎn)投資整體增速（3.3%）和鋼鐵冶煉加工行業(yè)投資增速（2.8%）。

　　在政策的鼓勵(lì)以及利潤(rùn)的驅(qū)動(dòng)之下，我們看到近兩年來(lái)國(guó)內(nèi)鐵礦石供應(yīng)整體保持較高的增長(zhǎng)水平。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，2023年我國(guó)鐵礦石原礦產(chǎn)量達(dá)到9.91億噸，同比增長(zhǎng)2268萬(wàn)噸，增幅2.3%；2024年1—11月份鐵礦石原礦產(chǎn)量達(dá)到9.52億噸，同比增長(zhǎng)4820萬(wàn)噸，增幅達(dá)到5.3%，全年有望突破10億噸的水平。從近兩年的增長(zhǎng)水平來(lái)看，未來(lái)幾年我國(guó)鐵礦石產(chǎn)量預(yù)計(jì)將會(huì)保持5%以上的增長(zhǎng)水平。

　　2025年，隨著海外礦山產(chǎn)能逐步釋放以及國(guó)內(nèi)“基石計(jì)劃”持續(xù)推進(jìn)，未來(lái)3到5年全球鐵礦石產(chǎn)能進(jìn)入新一輪增長(zhǎng)周期，鐵礦石供應(yīng)總體將延續(xù)增長(zhǎng)趨勢(shì)。進(jìn)口礦方面，雖然全球鐵礦石供應(yīng)增長(zhǎng)趨勢(shì)較為顯著，但是由于今年我國(guó)鐵礦石進(jìn)口量達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的12.15億噸左右，導(dǎo)致港口庫(kù)存壓力持續(xù)加大。在此背景下，預(yù)計(jì)2025年鐵礦石進(jìn)口量總體將呈現(xiàn)下降態(tài)勢(shì)。中性假設(shè)下，鐵礦石進(jìn)口量下降6000萬(wàn)噸；樂(lè)觀假設(shè)下，鐵礦石進(jìn)口量下降2500萬(wàn)噸；悲觀假設(shè)下，鐵礦石進(jìn)口量下降9500萬(wàn)噸。國(guó)產(chǎn)礦方面，中性假設(shè)下，產(chǎn)量增長(zhǎng)500萬(wàn)噸；樂(lè)觀假設(shè)下，產(chǎn)量增長(zhǎng)1000萬(wàn)噸；悲觀假設(shè)下，產(chǎn)量下降500萬(wàn)噸。

　　B鐵礦石需求下降

　　過(guò)去兩年，受地產(chǎn)行業(yè)開工率大幅下行影響，我國(guó)鋼材需求也隨之進(jìn)入下行周期，我國(guó)鋼鐵冶煉與壓延加工行業(yè)面臨的下行壓力也越來(lái)越大。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，黑色金屬冶煉及壓延加工行業(yè)毛利率從2021年10%左右逐步降至當(dāng)前3.5%的歷史低位。行業(yè)投資增速也持續(xù)下降，從高峰期的10%左右降至當(dāng)前不到3%的低位。

　　在行業(yè)投資與利潤(rùn)持續(xù)下行的環(huán)境下，鋼鐵企業(yè)面臨的經(jīng)營(yíng)壓力也持續(xù)增加。上海鋼聯(lián)對(duì)全國(guó)247家鋼廠的調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，2024年8月鋼企基本處于全面虧損狀態(tài)，全年平均盈利率僅有36%。數(shù)據(jù)從側(cè)面驗(yàn)證鋼鐵行業(yè)處于下行周期。

　　受經(jīng)營(yíng)環(huán)境以及行業(yè)政策變化的雙重影響，鋼鐵冶煉行業(yè)的自律性約束機(jī)制正在逐步增強(qiáng)。市場(chǎng)的“無(wú)形之手”逐步成為最好的指揮棒。在虧損嚴(yán)重的階段，鋼廠自發(fā)性減產(chǎn)和控產(chǎn)的意愿顯著增強(qiáng)。雖然目前鋼鐵冶煉產(chǎn)能過(guò)剩壓力仍然較大，但是在自律性減產(chǎn)和控產(chǎn)意識(shí)顯著提升的環(huán)境下，鋼廠產(chǎn)能還是受到了較大程度的約束。根據(jù)上海鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，全國(guó)247鋼廠2024年產(chǎn)能利用率均值為86%，2023年為89.1%。隨著產(chǎn)能利用率持續(xù)下降，我國(guó)生鐵和粗鋼產(chǎn)量也開始下降。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2024年1—11月份我國(guó)生鐵產(chǎn)量為7.83億噸，同比下降2754萬(wàn)噸，降幅達(dá)3.4%。

　　過(guò)去5年，政策和利潤(rùn)是影響生鐵產(chǎn)量的關(guān)鍵因素。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，2020年我國(guó)生鐵產(chǎn)量到達(dá)8.88億噸的峰值；2021年受“能耗雙控”政策影響，生鐵產(chǎn)量降至8.69億噸，同比下降1896萬(wàn)噸；2022年生鐵產(chǎn)量為8.64億噸；2023年生鐵產(chǎn)量為8.71億噸。

　　由此可見，在政策調(diào)控相對(duì)寬松以及鋼廠生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)壓力相對(duì)較小的兩年中，生鐵產(chǎn)量基本保持穩(wěn)定，產(chǎn)量變化幅度在500萬(wàn)~1000萬(wàn)噸之間。2024年是過(guò)去5年中鋼廠生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)壓力最大的一年，在沒(méi)有政策調(diào)控的環(huán)境下，生鐵產(chǎn)量預(yù)計(jì)將降至8.4億噸，成為最近5年中降幅最大的一年。

　　2025年，鋼鐵行業(yè)預(yù)計(jì)仍將面臨較大的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)壓力，同時(shí)政策引導(dǎo)鋼廠控制產(chǎn)能的意圖也越發(fā)明確。在此環(huán)境下，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)生鐵產(chǎn)量大概率會(huì)維持2024年的水平。中性預(yù)期下，生鐵產(chǎn)量將增長(zhǎng)500萬(wàn)噸；樂(lè)觀預(yù)期下，生鐵產(chǎn)量將增長(zhǎng)1000萬(wàn)噸；悲觀預(yù)期下，生鐵產(chǎn)量將下降500萬(wàn)噸。

　　C2025年鐵礦石供需展望

　　綜合上述分析，我們對(duì)2025年鐵礦石供需狀態(tài)做了三種情景假設(shè)，分別為：中性、樂(lè)觀以及悲觀?；谥行约僭O(shè)，全年鐵礦石供需過(guò)剩4900萬(wàn)噸左右；基于樂(lè)觀假設(shè)，全年供需過(guò)剩8000萬(wàn)噸左右；基于悲觀假設(shè)，全年供需過(guò)剩2000萬(wàn)噸左右。整體來(lái)看，三種預(yù)期假設(shè)情景下，鐵礦石供需均呈現(xiàn)過(guò)剩狀態(tài)。

　　展望2025年，鐵礦石供應(yīng)步入新一輪增長(zhǎng)周期，而需求則處于下行周期之中，鐵礦石供需預(yù)計(jì)將延續(xù)2024年的寬松狀態(tài)。在供需寬松的環(huán)境下，鐵礦石價(jià)格重心將繼續(xù)下移。從運(yùn)行節(jié)奏角度看，如果價(jià)格運(yùn)行在830元/噸上方，鐵礦石將處于估值偏高的狀態(tài)；而當(dāng)價(jià)格運(yùn)行在630元/噸下方時(shí)，鐵礦石將處于估值偏低的狀態(tài)。（期貨日?qǐng)?bào)）